L'or s'effondre de 5%: vous avez dit valeur refuge?

L'or en hausse de 14% depuis le début de l'année, dépêchez-vous avant qu'il ne soit trop tard. Vous avez sans doute lu quelque chose de ce genre là hier, ou en tout cas au cours des récentes semaines. Quand des sentiments comme la peur font surface, des individus, analystes, parfois économistes, vont déclarer qu'il faut acheter de l'or car l'or est "LA valeur refuge". Eh bien j'en ai plus qu'assez de lire ce type de commentaires, et j'en ai plus qu'assez que ma boulangère soit convaincue qu'acheter de l'or, c'est aussi sûr que d'acheter de l'immobilier. Et le summum reste quand même ces belles publicités "Or Postal & co" où on vous promet de racheter votre or au meilleur prix (c'est-à-dire le prix du marché divisé par deux). J'estime donc qu'une mise au point est nécessaire, et le moment est idéal: l'once d'or a chuté de 5.17%% en une seule séance, effaçant ainsi deux semaines de progression. Voici les raisons pour lesquelles l'or n'est aucunement une valeur refuge:

-L'or peut se négocier de différentes manières, et sur tous les continents. Négocier son or "physiquement" au lingot est tout sauf pratique, et puis il faudrait pour cela avoir des milliers de lingots supplémentaires, les quantités échangées sur les marchés dépassent largement les stocks d'or immédiatement disponibles. Ainsi, les outils les plus couramment utilisés sont: les futures (certains passent par l'intermédiaire du Forex via la "paire" XAU/USD). Or, qui utilise les futures? Des institutionnels, des traders, bref des professionnels. Quelle est la caractéristique des futures? A cela je vous réponds, le trading sur marge! Ainsi, il est possible d'utiliser un effet de levier qui peut atteindre 1:100, mais plus couramment 1:50. Si vous avez de quoi acheter 10 onces d'or sur votre compte, boom, vous pouvez négocier jusqu'à 500 onces. Aux cours actuels, vous pouvez donc passer de 17 000 $ à 850 000 $. Bien entendu, aucun profesionnel censé n'utilise la totalité de sa marge disponible, mais il est clair que l'or est avant tout un produit financier qui se négocie à coup de levier, ce qui rime avec volatilité et danger. Cet élément pourrait suffire à démontrer en quoi l'or n'est pas une valeur refuge, mais pour le plaisir, je continue.

-Traditionnellement, lors des phases de panique et de chutes des marchés, comme ce fut le cas à l'automne 2008, également à l'automne 2011, l'or n'échappe pas à la liquidation générale. Dans ces configurations, le prix des actifs chute et les institutionnels se doivent de trouver du cash pour répondre aux appels de marge (et les premiers qui liquident l'or entrainent la chute des prix de l'or ce qui cause par la suite des appels de marge à d'autres détenteurs d'or, et ainsi de suite), pour faire face aux demandes de retrait de leurs clients, ou simplement pour constituer une réserve de cash (cash is king baby). Lors de réelles paniques boursières, le prix de l'or est appelé à chuter, les véritables refuges étant le dollar US et les Treasuries, le seul actif qui reste vraiment liquide en toute occasion (le Franc suisse et le yen sont aussi censés profiter des phases de panique, mais l'interventionnisme de la SNB et de la BoJ limitent quelque peu cela). Quand les marchés s'effondrent, l'or tend à suivre la même direction, c'est la règle à l'exception du cas où le système tout entier s'effondrerait, dans ce cas là, faites un stock d'or, armes et nourriture.

-L'or se négocie dans la plupart des devises, mais la référence est le dollar US. Comme je l'indiquais précédemment, et jusqu'à preuve du contraire, le dollar est une valeur refuge, son appréciation cause donc l'affaiblissement de l'or de façon mécanique (j'évoque le cas de panique, je ne parle pas du cas général même si l'or est généralement négativement coréllé au dollar; notez l'utilisation de "généralement"). 

-L'erreur que beaucoup font est de croire que l'or est négativement coréllé aux actions, ce qui serait d'ailleurs logique. Mais on ne peut pas non plus dire que l'or est positivement correllée aux actions, cela dépend tout simplement de la période. 

-Enfin, vous l'avez nécessairement remarqué ces dernières années, et encore aujourd'hui, l'or dépend grandement des politiques monétaires. L'or ne rapporte rien, il coûte même un petit quelque chose selon que vous le stockiez au coffre ou que vous l'échangiez sur les marchés.Avec des taux qui tendent vers zéro dans l'ensemble des pays développés, il n'y a plus de réels cout d'opportunité: la rémunération des dépôts ne suffit pas à compenser l'inflation. Mais surtout, les banques centrales ont directement soutenu l'or en procédant à diverses mesures d'assouplissement, et la poursuite de lah ausse de l'or est conditionnée à cela. Le marché de l'or est donc suspendu aux lèvres de Ben Bernanke, s'il annonce une nouvelle phase de QE, vous pouvez être certain que l'or reprendra sa route vers les cieux, mais n'oubliez pas que SkyZeLimit tout de même. 

Lorsque les intervenants ont cru comprendre que Bernanke pourrait annoncer plus de QE le 25 janvier dernier, l'or s'est presque instantanément apprécié de 60$ en une demi-journée, avant de continuer sur sa lancée. Aujourd'hui, l'absence de signes de QE3 (et autre Opération Twist; il n'a sans doute rien dit pour éviter de causer une nouvelle envolée du prix du pétrole) a suffit a déclencher des ordres vendeurs et à causer la plus forte chute de l'or de l'année 2012 (et la plus forte chute en dollars à laquelle j'ai pu assister): -92 $ soit 5.17% !

En conclusion, si vous n'êtes pas un investisseur "sophistiqué" (je n'aime guère le terme mais soit...), passez votre chemin, l'or n'est peut-être pas une relique barbare (Dédicasse à John Maynard), mais il est barbare (je me comprends). Petite pensée pour tous les "gold bugs" qui ont perdu la vie aujourd'hui.

John Maynard Keynes

NB importante: L'or est supporté par de nombreux fondamentaux, notamment la forte demande issue des secteurs traditionnels de la bijouterie et de l'industrie, et surtout par la demande somme toute récente des banques centrales (alors que Suisse, UK et France bradaient leur or il n'y a de cela que quelques années) ainsi que la demande crée de toute pièce grâce aux ETFs dans les années 2000. Cet article n'a pas vocation à conseiller de vendre votre or (ni de shorter l'or qui n'est pas le votre), il a simplement pour but de montrer que l'or est un actif risqué et qu'il peut à tout moment se retourner à la baisse, sur une journée comme c'est le cas en ce 29 février, ou bien sur plusieurs années comme au début des années 80. Tant que la solution proposée par les banques centrales sera l'assouplissement quantitatif voire la planche à billets complètement assumée, l'or aura de beaux jours devant lui. Mais dès que les mesures à caractère provisoire prendront fin et que les taux remonteront, la partie sera finie. Ce n'est peut-être pas pour tout de suite, mais cela pourrait bien arriver plus tôt que l'on voudrait bien le croire. 

LTRO2: Les Junkies à la recherche d'une dose de cash

Le 29 février approche enfin, nous y sommes presque. Après une première version le 21 décembre, voici le tant attendu "LTRO 2" (Long-Term Refinancing Operation 2) qui va à nouveau permettre aux banques d'emprunter à 1% sur 3 ans, une véritable aubaine. Lors de cette première opération à caractère "exceptionnel", 523 institutions avaient emprunté 489 milliards d'euros et le consensus table sur un chiffre relativement comparable pour le LTRO2, 500 milliards d'après Bloomberg.
Les usages de cette liquidité bienvenue peuvent être multiples et dans tous les cas très favorables aux institutions financières et à la périphérie de la zone euro, mais ils sont difficilement quantifiables puisque les banques ne sont pas très enclines à communiquer à ce sujet.


L'usage le plus évident est d'emprunter à 1% et de souscrire à des obligations espagnoles ou italiennes par exemple qui rémunèrent bien plus. Cette opération était particulièrement attractive en décembre avec, par exemple des taux italiens à 3 ans à près de 6%. En supposant que les banques n'aient pour seul coût le 1% à verser à la BCE (ce qui 'nest pas le cas bien évidemment), le profit pourrait être de 5% par an. L'effet d'annonce des deux LTRO (annoncés début décembre) est assez clair, cela a contribué à la détente des taux en particulier italiens et espagnols à tel point que le taux à 3 ans italien est aujourd'hui revenu sous 3.20%, un plus bas depuis avril 2011. Pour les obligations à 10 ans (toujours italiennes), les taux sont tombés sous les 5.40%, au plus bas depuis septembre, mais je préfère comparer des échéances identiques.

Taux italiens (10Y)

Ainsi, vous l'aurez compris, le potentiel de ce "carry-trade" est bien plus faible avec le LTRO2, sachant que les risques associés aux obligations de la périphérie européenne sont loin d'être nuls. Pour BNP Paribas (qui n'a pas déterminé si elle participera ou non au LTRO 2), il ne serait de toute façon pas question de souscrire à des obligations. Il n'est donc pas certain que les banques se tournent massivement vers le papier italien, espagnol, peut-être moins que la fois précédente. Une fois le LTRO2 passé, il est même possible que les taux cessent de se détendre, ce dernier étant déjà largement intégré "dans les cours".Les marchés se focaliseront certainement sur autre chose, la Fed et l'Irlande étant d'excellents candidats. Après tout, "buy the rumor, sell the fact", n'est-ce pas l'adage boursier le plus usité?


Le deuxième usage possible (et souhaité) est d'utiliser les fonds pour prêter à l'économie réelle. Et à ce sujet, le LTRO semble être un échec, les prêts accordés aux ménages et aux entreprises en zone euro étant en pleine stagnation. Mais je veux bien reconnaître qu'il faut des projets solides pour accorder des prêts, le simple fait d'avoir des liquidités n'est pas synonyme de prêt à n'importe qui, si les banques le faisaient on leur reprocherait d'être responsables d'une nouvelle bulle, il s'agit donc d'être cohérent. Essayez donc de prêter à un Espagnol de 25 ans au chômage, avec une Seat Ibiza flambant neuve et deux écrans LCD pour qu'il s'achète une résidence secondaire en Catalogne, bon courage. Mais vous pouvez être certain que des candidats utiliseront le fait que les fonds prêtés par la BCE ne vont pas directement voire pas du tout à l'économie réelle pour, une nouvelle fois, jouer la carte du populisme et attiser la haine envers les banques et leurs employés dans les prochaines semaines, c'est si facile.

L'autre usage principal consiste à utiliser les fonds empruntés auprès de la BCE pour faire face aux nombreuses échéances de l'année, les banques ayant d'importantes sommes à rembourser à leurs créanciers, en particulier les italiennes UniCredit & Intesa (déjà preneuses de 12 milliards chacune avec le premier LTRO), mais aussi RBS ou encore BNP Paribas. Cela a pour conséquence de donner un peu d'oxygène aux banques en mal de cash (périphérie) et/ou de les renforcer (core). Sauf, oui sauf si les banques qui ont recours au mécanisme sont stigmatisées, ce qu'a résumé Josef Ackermann le PDG de Deutsche Bank: "The fact that we have never taken any money from the government has made us, from a reputation point of view, so attractive with so many clients in the world that we would be very reluctant to give that up”. Mais rien ne l'oblige à dire ce qu'il fait réellement, ni à faire ce qu'il dit... Pour les institutions qui participent au LTRO car elles en ont besoin, il est probable que cela suscite de la méfiance des investisseurs (et plouf la bourse). Pour celles qui n'en ont pas besoin mais qui souhaitent profiter de l'aubaine (c'est par exemple le cas de HSBC), tout est bon, le tout est de pouvoir convaincre que la situation de la banque est bonne. Toujours est-il que la stigmatisation des établissements qui pourraient participer au LTRO2 peut être suffisante pour les inciter à ne pas y participer. Mais pas de conclusion hâtives, attendons plutôt le chiffre officiel de la BCE.  

En vérité, ce qui me semble le plus susceptible de soutenir davantage les marchés, l'euro et la périphérie, ce serait l'annonce du LTRO3. Le plus grand risque de ce mécanisme est en effet d'habituer les banques à obtenir du cash facilement, une forme d'addiction donc. Et le marché d'attendre le LTRO3 comme il attendrait le QE3, tel un junky à la recherche de sa dose dans les sombres ruelles de Detroit.
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