LTRO 2 : L'avis des Banques / The opinion of Banks

On vous en parlait dans le billet sur les solutions que la BCE a pour sauver la zone Euro ou encore dans le billet se nommant "LTRO2 : Les junkies a la recherche d'une dose de Cash" , la LTRO 2 arrive demain.

Mais qu'en pensent vraiment les Banques ? Je vous ai condensé ici tout ce qu'ils pensent de cette Seconde LTRO. Au début de chaque avis, vous retrouvez un lien vers l’intégralité des lettres d'information d'où sont extraites ces informations. (Au passage, merci à algo.robotrading.org ) Bonne lecture à tous !

BARCLAYS CAPITAL :  27/02/2012  GLOBAL MACRO DAILY

The second 3y ECB LTRO will take place on Wednesday, 29 February, with results published at about 10:20am Ldn time. Given the effect the first 3y LTRO (€489bn gross take-up) had on financial markets, this operation will be keenly watched. Overall though, we suspect its effect will be more limited. Market expectations have been varying wildly in the past months, but expectations seem to have settled at €350-550bn (the latest Reuters consensus was €470bn). We look for a gross take-up towards the lower end of that range (say, about €350bn, see  “The Feb 3y LTRO, eventually” Global Rates Weekly, February 24, 2012), but in our view, any outcome within that range is unlikely to have much of an effect on the market, past the knee-jerk initial reaction. A higher number might be slightly more positive for equity and bond markets, but very large moves like those since late December 

are unlikely in both. Similarly, it is very unlikely that the moves since then will be unwound due to the LTRO2. Indeed, the benefits of the LTRO1 on the liquidity conditions in the euro area (quantity and duration of the open market operations, see Figure 1) are highly likely to perdure, whatever the size of LTRO2. Similarly, we would not expect much more buying of short-dated government bonds (the related ECB January data will be released on Monday), 

which would push short peripheral markets to much lower yield levels.  

JP MORGAN : 24/02/2012  Global Fixed Income Markets Weekly


Probability of a disorderly default in Greece has fallen; reinitiate risk-on 

trades.  Going down the credit curve offers the best risk-adjusted carry, 

followed by front end peripheral sovereign paper, and then going up the 

German yield curve.  We expect take-up at the 3Y LTRO to be €350-

400bn and highlight the reasons why our estimate is lower than the 

market’s.  We analyse the Greek debt exchange offer and find that the 

fair value of the package is around €24; Greek GDP warrants are worth 

very little.  Greek bonds are currently trading close to fair except at the 

very front end where they are rich.

STANDARD CHARTERED : 27/02/2012  LTRO2 will not be a game-changer

Market expectations for this week’s 3Y long-term refinancing operation (LTRO) – the second by the European Central Bank (ECB) after ‘LTRO1’ on 21 December 2011 – have run high and acted as a major support for global risk appetite. In this regard, we think that market expectations for ‘LTRO2’ to be as powerful as ‘LTRO1’ in boosting risk appetite are likely to be sorely disappointed. Indeed, if we look across the risk spectrum at basis swaps, sovereign-debt spreads and the rally in EUR-USD itself, we would argue that any beneficial effect is largely – if not fully – priced in.   It should be remembered that LTRO1 happened when European – and global – markets were reflecting significant funding strains, typified by excess demand for offshore US dollars (USD). As such,  LTRO1 largely unblocked Europe’s funding problems, put a floor under the region’s banking system, reduced perceived tail risks, and obliged total-return investors to cut short-risk trades. There is no doubt that this was a game changer – much as was the case for QE1 by the Federal Reserve. To be sure, Fed QE2 has had an effect, but much of the impact in financial markets came before it was actually executed. Indeed, the USD reversed its pre-QE2 weakness and rallied sharply in the month immediately  after it was executed. Thereafter, it continued to put a floor under risk appetite in H1-2011 and USD became a popular funding currency for positions in risky assets. Despite the differences in the nature and relative size of the Fed and ECB operations, it seems reasonable to expect some ‘selling on the fact’ in the immediate aftermath of LTRO2, but for LTRO2 to put a floor under European risky assets on a sustained basis thereafter.

CREDIT SUISSE : 23/02/2012 Wider ECB collateral & LTROs

We estimate the gross uptake at the February 3-year LTRO to be in a range 

of €350-450bn. We discuss market implications for various outcomes. The 

ECB estimates that the extended collateral pool amounts to €200bn in 

additional liquidity – much lower than we expected.  Estimating the February LTRO. In this section, we outline the main sources of demand for the February 3-year LTRO (bank refinancing needs, deposit replacement, speculative demand, switching demand from MROs and ELAs into the LTRO).  Aggregating these different sources of demand, and adjusting for the reduction in the reserve ratio, we estimate for the February 3-year LTRO between €350bn and €450bn. This estimate is still on the conservative side – if for example, the Greek PSI program is delayed or is not as successful in this first round, market uncertainty could push banks to increase their demand in February as “insurance” against loss of market access.  

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GOLDMAN SACHS : Janvier/January 2012



The ECB continues to allow depositary institutions to set the size of its balance sheet. In December, it eased this policy along two key dimensions: the eligible collateral  that can be pledged to obtain liquidity (which now 
includes loans and riskier securities) and the maturity of repos (which have been extended from 1-yr to 3-yr, broadly matching the duration of bank liabilities). This should reduce systemic strains, and possibly help banks to roll over domestic government bonds  maturing over the course of the  coming year. Although sentiment towards Italy and Spain has already improved, we think there is still room for a further steepening of curves and lower spreads across the entire maturity spectrum in these two sovereign issuers. At the start of the month, we recommended long positions in 10-yr Italy vs. France, for a target of 250bp. A further and more sustained compression awaits further advances in the reform process in these countries and more progress at the Euro area policy level towards deeper fiscal integration. 


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BANK OF AMERICA : 24/02/2012 Spreading the Euro area risks

With its expanded liquidity operations due to the two 3-year LTROs, the ECB has substantially relieved financial market stress. Since the beginning of this year, interest rates on all maturities have fallen significantly, the interbank market has reopened and the spectre of bank failure has diminished. The 3-year ECB LTRO was referred to as a game-changer, representing a turnaround in the euro crisis, but we remain cautious because the fundamental problems plaguing the euro area have not disappeared. The 3-year LTRO has bought time and removed almost entirely the risk of a bank liquidity failure. However, it has not resolved the fragility of the Greek situation, eradicated the weakness in Italy and Spain, or addressed Portugal’s debt dynamic.

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LTRO2: Les Junkies à la recherche d'une dose de cash

Le 29 février approche enfin, nous y sommes presque. Après une première version le 21 décembre, voici le tant attendu "LTRO 2" (Long-Term Refinancing Operation 2) qui va à nouveau permettre aux banques d'emprunter à 1% sur 3 ans, une véritable aubaine. Lors de cette première opération à caractère "exceptionnel", 523 institutions avaient emprunté 489 milliards d'euros et le consensus table sur un chiffre relativement comparable pour le LTRO2, 500 milliards d'après Bloomberg.
Les usages de cette liquidité bienvenue peuvent être multiples et dans tous les cas très favorables aux institutions financières et à la périphérie de la zone euro, mais ils sont difficilement quantifiables puisque les banques ne sont pas très enclines à communiquer à ce sujet.


L'usage le plus évident est d'emprunter à 1% et de souscrire à des obligations espagnoles ou italiennes par exemple qui rémunèrent bien plus. Cette opération était particulièrement attractive en décembre avec, par exemple des taux italiens à 3 ans à près de 6%. En supposant que les banques n'aient pour seul coût le 1% à verser à la BCE (ce qui 'nest pas le cas bien évidemment), le profit pourrait être de 5% par an. L'effet d'annonce des deux LTRO (annoncés début décembre) est assez clair, cela a contribué à la détente des taux en particulier italiens et espagnols à tel point que le taux à 3 ans italien est aujourd'hui revenu sous 3.20%, un plus bas depuis avril 2011. Pour les obligations à 10 ans (toujours italiennes), les taux sont tombés sous les 5.40%, au plus bas depuis septembre, mais je préfère comparer des échéances identiques.

Taux italiens (10Y)

Ainsi, vous l'aurez compris, le potentiel de ce "carry-trade" est bien plus faible avec le LTRO2, sachant que les risques associés aux obligations de la périphérie européenne sont loin d'être nuls. Pour BNP Paribas (qui n'a pas déterminé si elle participera ou non au LTRO 2), il ne serait de toute façon pas question de souscrire à des obligations. Il n'est donc pas certain que les banques se tournent massivement vers le papier italien, espagnol, peut-être moins que la fois précédente. Une fois le LTRO2 passé, il est même possible que les taux cessent de se détendre, ce dernier étant déjà largement intégré "dans les cours".Les marchés se focaliseront certainement sur autre chose, la Fed et l'Irlande étant d'excellents candidats. Après tout, "buy the rumor, sell the fact", n'est-ce pas l'adage boursier le plus usité?


Le deuxième usage possible (et souhaité) est d'utiliser les fonds pour prêter à l'économie réelle. Et à ce sujet, le LTRO semble être un échec, les prêts accordés aux ménages et aux entreprises en zone euro étant en pleine stagnation. Mais je veux bien reconnaître qu'il faut des projets solides pour accorder des prêts, le simple fait d'avoir des liquidités n'est pas synonyme de prêt à n'importe qui, si les banques le faisaient on leur reprocherait d'être responsables d'une nouvelle bulle, il s'agit donc d'être cohérent. Essayez donc de prêter à un Espagnol de 25 ans au chômage, avec une Seat Ibiza flambant neuve et deux écrans LCD pour qu'il s'achète une résidence secondaire en Catalogne, bon courage. Mais vous pouvez être certain que des candidats utiliseront le fait que les fonds prêtés par la BCE ne vont pas directement voire pas du tout à l'économie réelle pour, une nouvelle fois, jouer la carte du populisme et attiser la haine envers les banques et leurs employés dans les prochaines semaines, c'est si facile.

L'autre usage principal consiste à utiliser les fonds empruntés auprès de la BCE pour faire face aux nombreuses échéances de l'année, les banques ayant d'importantes sommes à rembourser à leurs créanciers, en particulier les italiennes UniCredit & Intesa (déjà preneuses de 12 milliards chacune avec le premier LTRO), mais aussi RBS ou encore BNP Paribas. Cela a pour conséquence de donner un peu d'oxygène aux banques en mal de cash (périphérie) et/ou de les renforcer (core). Sauf, oui sauf si les banques qui ont recours au mécanisme sont stigmatisées, ce qu'a résumé Josef Ackermann le PDG de Deutsche Bank: "The fact that we have never taken any money from the government has made us, from a reputation point of view, so attractive with so many clients in the world that we would be very reluctant to give that up”. Mais rien ne l'oblige à dire ce qu'il fait réellement, ni à faire ce qu'il dit... Pour les institutions qui participent au LTRO car elles en ont besoin, il est probable que cela suscite de la méfiance des investisseurs (et plouf la bourse). Pour celles qui n'en ont pas besoin mais qui souhaitent profiter de l'aubaine (c'est par exemple le cas de HSBC), tout est bon, le tout est de pouvoir convaincre que la situation de la banque est bonne. Toujours est-il que la stigmatisation des établissements qui pourraient participer au LTRO2 peut être suffisante pour les inciter à ne pas y participer. Mais pas de conclusion hâtives, attendons plutôt le chiffre officiel de la BCE.  

En vérité, ce qui me semble le plus susceptible de soutenir davantage les marchés, l'euro et la périphérie, ce serait l'annonce du LTRO3. Le plus grand risque de ce mécanisme est en effet d'habituer les banques à obtenir du cash facilement, une forme d'addiction donc. Et le marché d'attendre le LTRO3 comme il attendrait le QE3, tel un junky à la recherche de sa dose dans les sombres ruelles de Detroit.
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Conjoncture : La BCE peut-elle sauver l'euro ?

Aujourd'hui, seule la Banque centrale européenne dispose des moyens nécessaires pour mettre un terme à la crise de la dette en Europe. Encore faudrait-il que ses responsables acceptent de les utiliser...

Et commençons avec des chiffres, donnés par le Capital de ce mois de Février :

 - 55% de Chances que la BCE continue de refuser d'intervenir : " Les Allemands redoutent que le renforcement de l'action de la BCE provoque de l'inflation et incite les Etats à se montrer moins vertueux. Mario Draghi partage ce point de vue. Mais il pourrait changer d'avis si la crise s'aggrave. "

- 30% de Chances qu'elle élargisse ses aides aux Banques : " Elle leur a déjà prêté 490 milliards d'euros afin de les inciter à acheter des obligations européennes. Si ça ne suffit pas, elle pourrait ouvrir les vannes de ses crédits encore plus grand. "

 - 15% de Chances qu'elle prête aux Etats directement: " C'est la solution qu'appellent de plus en plus d'experts : en rachetant elle-même les obligations souveraines, la BCE stopperait une fois pour toutes la contagion. Mais elle n'envisagera probablement cette option qu'au pied du mur. "

Selon Gerard Thoris, enseignant à Sciences-Po, la BCE serait la seule institution à posséder la force de frappe nécessaire pour mettre fin à la contagion.

Notre cher Président, quant à lui, a appelé le vendredi 06 Janvier "toutes les institutions europeennes" à agir pour surmonter la crise de confiance qui ébranle la zone euro, visant ainsi, sans la nommer, la BCE.

De plus, les mécanismes déjà mis en place, comme le FESF et bientôt peut-etre le MES, sont insuffisants et trop limités.

Mais alors, quelles sont ces fameuses armes que possède la BCE et comment peut-elle nous sauver.

Sa Première arme : Son principal taux directeur, abaissé de 1.25 % a 1.00% le 8 decembre 2011. C'est "l'arme" la plus connue et la plus facile à mettre en place, celle qui est toujours utilisée en premier lieu pour relancer l’économie et la croissance.

Sa Seconde arme : Les crédits exceptionnels aux Banques. Les fameux LTRO, ces opérations de refinancement. Des prêts en général sur 6 ou 12 mois. Ce mécanisme est enclenché lorsque celles-ci ne se prêtent plus en elles, ou très peu, comme actuellement. J-C Trichet (ex-président de la BCE, maintenant au Conseil d’Administration d'EADS), avait lancé en août dernier ces prêts d'urgence aux banques. Mario Draghi (Actuel Président de la BCE et ex-Vice Président de Goldman Sachs Europe (de 2002 a 2005) a continué dans la lignée de son prédécesseur en accordant carrément des prêts sur 3 ans a 1%... pour des montants illimités. Sympa ! Le 21 décembre dernier, 523 Banques Européennes ont emprunté, sur 3 ans, quasiment 490 milliards d'euros ! Demain, le 29 Fevrier, cette même opération aura une nouvelle fois lieue, mais plusieurs Banques, voulant rassurer leurs actionnaires et les marchés, annoncent déjà qu'elles ne participeront pas à cette nouvelle opération, mettant en avant leur Core 1, au-dessus des 9%, conformément a Bale III, comme la fait dernièrement la BPCE au moment de l'annonce de leur résultats. D'autres banques, comme la Banque d'Affaires Allemande Commerzbank ont également refusé cette opération de refinancement.

Sa Troisième arme : Les comptes "au jour le jour", avec une rémunération de 0.25%, d'habitude très peu utilisés, sont aujourd'hui privilégiés par les Banques. L'argent des Banques est déposé pour la nuit, et les sommes recueillies battent des records, ont plutôt ont battues des records chaque nuit. En effet, si vous nous suivez sur Twitter, vous avez pu constater que chaque matin du mois de décembre, nous vous annoncions des records de plus en plus fous, avec plusieurs centaines de milliards d'euros déposés toutes les nuits. La situation s'est calmée en ce début d’année 2012 grâce au rebond des marchés, comme d'habitude en Janvier, grâce aux publications annuelles...

Sa Quatrième arme : C'est la plus puissante, celle que l'on appelle le "Bazooka" : Le rachat direct d'obligations souveraines. En effet, il suffirait qu'elle s'engage à racheter toutes les obligations européennes traînant sur le marché sans aucune limite ni conditions. Ce processus n'a pas été lancé, mais la BCE, pour faire baisser les taux Grecs, Italiens, Espagnols, ou Portugais, rachète donc leurs obligations, comme notamment pour éviter que le taux Italien ne dépasse les 7.50%, ce qui serait catastrophique (Cette intervention de la BCE a eu lieu lorsqu'il était très haut il y a de cela 1 à 2 mois).

Personnellement, je pense que les opérations de refinancement (ou LTRO ) sont une bonne solution, du moins pour prolonger la "vie" des établissements bancaires et pour leur éviter une banqueroute à la Lehman. Si la situation s'aggrave dans les prochains mois, la quatrième arme, devra être mise en place pour éviter tout défaut de paiement de nos chers Etats Européens. Enfin, je ne pense pas que (Super)Mario Draghi abaissera une nouvelle fois son taux directeur, déjà très bas. Logique.